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汪丁丁:都市地区房价下跌的一般原理

     在互联网经济和新冠疫情的双重冲击下,我介绍了希勒教授的提醒:都市房价可能有实质性的下调。在经济学视角下,房价波动服从存量定价的一般原理。参阅我的《经济学思想史讲义》,百年以来经济学主要缺陷之一在于,“存量”的定价问题既无法纳入马歇尔的“局部均衡”分析框架也无法纳入阿罗和德布鲁的“一般均衡”分析框架。弗里德曼《价格理论》,也仅在最后两章论及存量定价问题,却毫无解决的希望。目前通行的价格理论,其实只能为“流量”定价。存量的定价问题,属于“收益递增经济学”(我的新书)。

     我反复说过的一项思想史原理:在生活世界里,每一个人都有微观体验却只能有宏观想象。最早的宏观经济想象,是魁奈《经济表》的“存量-流量”循环模型。魁奈经济学带给斯密强烈的紧迫感,于是全力以赴撰写《原富》。

     我们不妨称上述的宏观想象为“魁奈-斯密”经济模型。据此,各类资源的存量(stocks),在任一给定时段之内提供的经济服务是资源的消耗量,或“流出量”,而这一时段内各类资源存量的增量,是资源的“流入量”。土地、劳动、资本,教科书经济学最常列出的“经济三要素”,各自都是存量而不是流量,它们的服务才是流量。在长期视角下,能称为存量的,只有“人类知识”与“自然环境”。资本其实是流量,它不断固化新的知识(新知识是注入知识存量的流量),物质资本与人力资本折旧,于是旧知识被新知识取代。奥地利学派经济学家,基于他们的“国民经济学”想象,最早建议了这一视角。最终,关于“知识”的经济学分析,是“收益递增经济学”的核心内容。

     房产是存量,不同于教科书经济学的视角,在收益递增经济学视角下,一幢房产首先是固化的知识。供求双方都承认这一固化知识的价值,例如,房产的选址,设计、施工、物业管理的品质,由许多诸如此类的“有根据的真信念”构成的知识(这是柏拉图以来两千多年流行的“知识”定义)。仅当这些知识被固化为房产,才有著名的费雪“资本定价公式”:资本的价格等于未来由它带来的各期净收益流量的贴现值的加总。通俗而言,资产价格是一连串收入事件的总合。这里出现的最大难题,是未来净收益贴现值的预期的不确定性。为降低这类不确定性,金融市场已经演化形成而且还在演化形成可以说是无穷无尽的金融工具。当然,这些金融工具都涉及两大类不确定性或风险,其一称为“特定风险”——即可以通过最优资产组合有效控制的局部风险,其二称为“系统风险”——即无法通过资产组合有效控制的整体风险。新兴市场的金融风险,更主要是系统性的。虽然,纽约这样典型的成熟市场,似乎也开始出现较大比重的系统风险。希勒教授准确预言了两次世界性的金融危机,故而,他2015年以来的最新预言(下一次金融危机的主角很可能是债券)引发广泛讨论。金融危机,就是系统风险的爆发。

     不能不承认,购置房产(土地),是中国人传统的财富保值方式,这是由社会心理结构决定的。从乡村扩展到都市,购置土地就演变为购置房产。陆文夫《美食家》的主角,朱自冶,继承了父亲在苏州购置的几十处房产,“公私合营”之前,他有丰厚的租金收入,全心追寻美食。

     都市地区房产的价格,于是决定性地依赖于人们关于下列两项的预期:1)未来的收益,2)未来收益的折现率。

     如果人们习惯于以往几十年的高增长率,则未来收益的折现率就会很高。据我观察,中国人普遍习惯于10%以上的折现率。如果GDP增长率继续维持在5%至10%之间,二十年之后的中国人可能习惯于,例如,7%的折现率。

     弗里德曼《价格理论》最后两章之所以重要(尽管毫无希望解决存量问题),就是因为,他试图根据流量和折现率来估算存量。以中国经济的GDP(流量)为例,假设2019年GDP达到百万亿元,并且,一般均衡的折现率是10%,根据弗里德曼使用的“永续金”贴现值公式,可宣称中国财富的存量值达到千万亿元。但若一般均衡的折现率是5%,则可宣称中国财富的存量值达到两千万亿元。所以,教科书经济学不愿假设折现率或利率是内生变量,因为,人们根据流量和折现率预期的存量价格过于敏感依赖于折现率的波动。在科学方法论视角下,好的理论必须使自己的主要推断不敏感依赖于观测误差。中国社会变迁迅速,流量的“永续”概念不切实际。这时,我们采用费雪定价公式的离散形式,在这一形式下,存量价值仍敏感依赖于流量的折现率,并且,只要折现率高于10%,任何足够远期的流量的贴现值都可忽略不计。我在香港大学任教时期,常常询问内地来的朋友如何解决“养老”问题。我注意到那时人们习惯于15%以上的增长率,完全无视三十年之后的各类问题。这是理性行为,折现率足够高,故而远期的未来无关紧要。

     上述的“一般均衡”折现率,教科书经济学,由于理论缺失,不能提供估测方法。故而,我所谓“都市地区房价下跌的一般原理”,是我将自己的理论运用于现实问题并琢磨了足够长时间之后才加以确认的:如果房产的位置公认是“好的”,那么,与公认是“差的”相比而言,下跌幅度更小。

     这也是房地产业的金律:“location, location, location”。注意,希勒教授的警告,也以这一原理为基础。如果新冠疫情与互联网经济完全抵消了经济的聚集效应,那么,人口密集区域的房产,未必仍有公认“好的”位置。为叙述的严谨,我们想象那些公认是“好的”房产构成全部房地产集合的“核心”,其余的房产构成全部房地产集合的“边缘”。希勒的警告,实质是“核心”与“边缘”的重新界定。关键在于,重新界定的依据,是一般均衡的预期,可是至今不存在这样的一般均衡预期理论。在金融学视角下,这就是“系统风险”。

 

 

 

 



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