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股指期货稳定股票市场的作用依赖于交易费用

股指“沪深300”期货即将推出了。最简单的策略通常就是最好的策略,在中国尤其如此,因为交易费用很高。假如上证指数跌破3000点,那时推出股指期货市场,大机构最容易采纳的策略是(套期保值):持有股票且买入“看跌期货”合约,如果股市继续下跌则可在更低水平交货,若股市攀升,则仓内股票价值随之上升。但这一策略的交易费用或许仍然太高,如果市场很薄的话。如果市场较厚(交易费用较低),那么我推测,在低水平推出股指期货很可能诱致大机构持有更多股票从而股市将上升。这样,期货市场的效应将是逆周期的,自发地稳定了股市。如果交易费用太高,这样的逆周期效应就难以发生。另外,如果交易费用较低但推出股指期货的时间恰好在股市很高的阶段(例如高于4000点),那么我推测,大机构可能继续持有股票并且卖出看涨期货合约,同时,还可能抛售股票并买入较远期限的看涨期货合约。这两种策略都是顺周期的,所以不能起到稳定股市的作用。根据我转贴的叶檀的文章,中国的几家大机构肯定有操纵市场的能力,所以,要么这些机构对政府承担稳定市场义务,要么这些机构追求超额利润。后者,意味着大机构的期货行为更可能是顺周期的从而期货市场不能稳定股市。市场的内在逻辑通常是不可抗拒的,例如,market-makers,可译作“做市商制度”?或许不可避免地必须引入。每一家做市商都有发展自己做的那一部分市场的“厚度”的责任和相应的回报,从而降低期货交易费用,诱致更稳定的市场。我的这些猜测,仅仅根据我在美国生活时的期权交易经验(教训),当然需要新的观察来修正(证伪)。

为什么金融街的人可以收入超过其它行业的几倍或几十倍?我确实特别想找到一个能说服我自己的解答。我觉得窦文涛今晨在三人谈里提出的这一问题,很好。早餐之后,我试试看。

早餐之后了。金融从业者的高收入现象,几乎有金融活动以来就始终存在。古代巴比伦僧侣收入的一个重要来源是放高利贷。中世纪欧洲教堂的土地扩张,主要是教徒们的赠予,这相当于支付来生的钞票(虽然教会长期反对放债者收取利息),而放高利贷者支付的是现钞,对这两种付费的回报都是现世的而且回报率都特别高。关键是,为什么有这样的高回报率?因为,存在很高的风险和不确定性。教徒们不知道来生是否幸福(不知道的程度很高),于是赠予土地。放高利贷者之所以能索要高利,因为借贷者获得未来收益的能力面临很高的风险和不确定性。

金融资产,我在最近的一篇文章里介绍过托宾的经典定义,就是可转让的“IOU”(我欠你的缩写)。金融资产的市场,就是这些可转让的我欠你的承诺的市场。可惜,因为任何承诺都涉及未来,也就是时间因素,阿罗说,未来市场大部分不存在,即使存在一些,也太“薄”(关于“市场厚度”,金融学教科书或许介绍过,读者可查阅我的《记住“未来”》文集关于期权交易的文章)。当市场不完全的时候,价格是怎样的?我们说,价格的经济学功能是传递关于稀缺性的信息。不完全的市场价格,不可能包含完全的关于稀缺性的信息。这就是风险和不确定性。当你答应做一笔交易时,你的信息不完全,于是你的未来收益有风险,哪怕只有百分之一的血本无归的风险,行为经济学的“阿拉依悖论”表明,多数人都会选择更稳妥的方案,他们愿意支付远高于预期风险损失的价格来取消那个带有百分之一概率血本无归的方案。于是,阿罗认为,保险业之所以有利可图,是因为大多数人愿意支付这样的“风险溢价”。那么,保险从业者的收入是否远高于其它行业呢?中国的保险业和银行业都被归入金融业,2008年统计年鉴表明,银行业是最高收入的行业。银行业的收入当中,我认为,基金业务而不是贷款业务占了极大部分。散户呢?也一样。我的朋友们,有几位是从股票市场获利丰厚的。他们根本不会在乎教授薪俸,他们于是可以放心地研究学问。我的另一些朋友,数目更多,在股票市场里损失极大,以致无心过问包括学问在内的任何事情。总之,散户们,收益的差异很高,数百数千或数万倍的差异。而且,关键是,获利丰厚的散户未必有什么可靠的内部信息。这就是人与钱的缘分吧,《黑天鹅》的作者嘲讽过,这是“随机致富的傻瓜”效应,绝不意味着致富的人比亏损的人更聪明(事实往往相反

这样看来,不论大户还是散户,都有这样的特征:回报率差异极大,远高于其它行业。注意,是回报率的差异而不是回报率本身,这是统计学的“方差”与“均值”的不同含义。阿罗说的风险溢价,基础就是“方差”,不是“均值”。然而,我们要解释的是,为什么金融街从业者的收入均值如此高?我先出去散步,回来再写。其实,我的直觉是:这一行业肯定有极强的进入壁垒,否则,知识劳动者自由进入,为何他们不从报酬较低的行业进入金融业?可是,这些壁垒是什么呢?我论述了很多关于劳动工资和劳动力市场不完全等议题,现在的议题,与人力资本定价和人力资本市场失灵是密切相关的。就我的观察,金融街的基金经理们,他们的智商和能力,绝不会几十倍于其它行业的同等学历和同样年龄的雇员。



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